《野村东方国际证券:乳品行业首次覆盖报告-结构性增长谁是赢家》
作者:野村东方国际证券 发布时间:2020-05-18

中国乳品消费量将继续上升。乳品包括饮用奶、酸奶、奶粉、芝士、冰淇淋等,又有常温和低温两种保存方式。按照中国原奶产量、进口量以及日本农林水产省披露的数据,中国2018年原奶人均消费量为33.2千克,约是日本人均消费量(95.7千克)的35%。我们预计未来2年中国乳品需求量将维持3.0%左右的年增速,驱动因素包括农村消费升级、城镇化提升及乳品多品类扩展等。液体乳市场增长来自于销售单价的提升,而干乳品主要依靠品类扩展带来的消费量提升拉动。


开始进入全产业链竞争阶段。从竞争格局看,发展成熟的常温酸奶和白奶集中度较高,基本上形成伊利和蒙牛两大寡头竞争的格局。低温白奶(巴氏奶)和低温酸奶受制于冷链配送,集中度较低,我们估计未来将随配送能力改进而提升。奶粉市场内资品牌正在夺回失去的份额,芝士(又称奶酪)和乳饮料市场内资品牌也在崛起。龙头乳企不断扩张产品线,并在国内和澳洲收购牧场掌控上游,国内乳品市场开始进入全产业链竞争的时代。


寻找结构性增长中的赢家。我们判断未来中国乳品市场将维持温和增长,常温奶将进行产品升级,低温巴氏奶渗透料将加快,芝士奶粉等干乳制品将更加丰富多元。中国城镇人均乳制品消费量(29.1千克)已经超过世界平均水平,农村人均乳品消费量(12.1千克)仍有较大上升空间,低线市场的增速料将更快。借鉴日本,我们认为乳品公司未来品类需要更加多样化,并需加快推出高附加值产品和推进国际化。在乳品行业结构性增长中,品类多元化的伊利股份和巴氏奶龙头光明乳业有望成为赢家。短期看,原奶价格上升背景下,竞争有望趋缓,乳制品行业盈利能力将上升。


乳品行业恢复到中个位数增长。2019年中国乳品行业销售额4196亿元,同比增长5.5%。2007年之前国内乳品市场曾发展迅速,销售额增速维持在16%以上。2008年因食品安全“三聚氰胺”事件爆发,增速急剧滑落至6.3%。事件之后增速明显反弹,2009年-2014年间销售额年均复合增速(CAGR)达14.1%。2015年起乳品行业进入低单个位数增长期,但2018年-2019年增速回升到5%以上,近5年CAGR为4.3%。


人均消费量还有提升空间,差距主要在干乳品。过去10年中国乳品需求结构发生了较大变化,饮用奶(常温奶和低温巴氏奶)仍占主要地位,但占比从2009年的81.6%下降近20个百分点至61.8%;酸奶占比上升最大,从十年前的16.8%升至2019年的35.6%。按欧睿国际口径,2019年中国乳品人均消费量为22.8千克,约为美国、韩国、日本的1/4、1/2、3/5,未来还有成长空间。日本的液态奶人均消费量是中国的1.6倍,差距相对较少,但干乳品是中国的7.9倍,预示中国市场干乳品的成长空间较大。


知日鉴中,产品升级和品类扩张是方向。对比人均GDP、人均乳品消费量和人口结构,目前中国乳品的发展阶段和日本1980年-1990年相近。这十年日本人均原奶消费量从1980年的65千克增加到1990年的83千克,CAGR为2.5%,其中巴氏奶占主流。在此阶段,明治和养乐多等日本乳企加大高附加值产品的推出,布局健康食品领域,并加快开拓国际市场。日本奶价由乳企和政府指定生鲜乳生产团体协商,上游议价能力强;中国乳企盈利能力强于日本同行,我们估计在产品升级后将进一步提高。


奶价温和上涨利于乳企龙头。新冠肺炎疫情冲击下奶价一季度小幅下滑,我们估计之后将回升,预计2020年和2021年奶价分别提高2%和1.5%。预测未来两年恒天然奶粉拍卖价分别为3125和3200美元/吨,中国原奶价格相对国外原奶溢价约8-12%。下游乳企成本压力较大,部分抗压差的乳企料将退出,有利于行业集中度提升。龙头乳企可通过提升产品结构和减缓促销等拉动盈利增长,按往年看乳价上涨推动乳企盈利能力均获提升。


投资建议。我们预计未来几年乳品需求量的增速在3%左右,叠加价格上升,销售额增速约5%。新冠肺炎对销售的短期影响有限,中长期不改结构性增长态势。未来几年有三大趋势:1、乳品品类多样化,消费升级带来均价提升;2、集中度将上升;3、巴氏奶渗透加快。我们看好品类扩张的乳品龙头伊利股份,及受益于需求向低温巴氏奶升级的光明乳业。


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